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成長(cháng)股陷阱:你真的看透護城河了嗎?
發(fā)布人:格上私募圈-托尼張   發(fā)布時(shí)間:2017/7/11 17:11:22   此已被瀏覽 2456 次


“多數人喜歡成長(cháng),但我喜歡門(mén)檻。成長(cháng)是未來(lái)的,難預測;門(mén)檻是既成的,易把握。高門(mén)檻行業(yè),新進(jìn)入者難存活,因此行業(yè)供給受限,競爭有序,有利于企業(yè)盈利增長(cháng)。低門(mén)檻行業(yè),行業(yè)供給增長(cháng)快,無(wú)序競爭,誰(shuí)也賺不到錢(qián)!

——高毅資產(chǎn) 邱國鷺


選股是投資的基石,沒(méi)有成功的選股就談不上成功的投資。但選股又大概是世界上最復雜的活兒了吧!既要對過(guò)去進(jìn)行統計和總結,又要對未來(lái)發(fā)展有著(zhù)清晰的展望。一位實(shí)業(yè)家只需要對自己所在行業(yè)把握透徹,但一位投資家卻需要對各行各業(yè)的發(fā)展情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)的了解。刪繁就簡(jiǎn),如何從紛雜的表象中去掌握事物的本質(zhì)呢?有沒(méi)有一些簡(jiǎn)便易行的標準或法則能夠普遍適用于選股呢?筆者在此簡(jiǎn)要介紹一下選股的“等邊三角形法則”——估值、成長(cháng)與護城河(如下圖所示),并結合具體的公司分析案例來(lái)進(jìn)行闡述。


估值:長(cháng)期投資的基礎


任何不談估值的投資都是耍流氓;羧A德·馬克斯在《投資最重要的事》一書(shū)中提到:“買(mǎi)好的不如買(mǎi)得好!痹賰(yōu)秀的公司,如果買(mǎi)入成本過(guò)高,也難免要忍受長(cháng)時(shí)間的去泡沫過(guò)程。我以A股市場(chǎng)上的招商銀行為例:


如下圖所示,從2007年到2016年這段時(shí)間里,招商銀行的凈利潤水平始終呈現出良好的增長(cháng)態(tài)勢,從152.43億增長(cháng)到620.81億,公司年化凈利潤增長(cháng)率為16.88%,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)非常優(yōu)秀。但如果在2007年買(mǎi)入招商銀行的話(huà),當時(shí)公司股價(jià)為21.70元(2007年收盤(pán)價(jià)),截止到2016年公司收盤(pán)價(jià)為17.60元,長(cháng)期投資招商銀行的投資者不僅沒(méi)有得到任何收益,反而仍然處于被套的尷尬局面。解釋這種股價(jià)和業(yè)績(jì)長(cháng)期背離的秘密在于公司的估值。



如下圖所示,2007年招商銀行市盈率達到20.86倍(以當年收盤(pán)價(jià)除以當年每股收益),此后市盈率長(cháng)期處于10倍以下,甚至出現過(guò)4倍左右的極端估值。2005-2007年的牛市熱潮將招商銀行的估值抬得過(guò)高,以至于后來(lái)漫長(cháng)的降估值過(guò)程抵消了公司盈利的增長(cháng),表現在股價(jià)上仍然沒(méi)有超越2007年的高點(diǎn)?梢(jiàn)公司估值的高低對中長(cháng)期投資而言的意義有多么重大。



彼得·林奇曾經(jīng)說(shuō)過(guò):“如果關(guān)于市盈率你只記得一條,那么就是永遠不買(mǎi)市盈率過(guò)高的股票!边@一原則放諸四海而皆準。20世紀70年代的美國“漂亮50”行情,一度將麥當勞、雅芳和寶麗來(lái)等藍籌股的估值抬高到50倍-70倍,在隨后的熊市里股價(jià)暴跌了65%以上,并不是說(shuō)麥當勞等公司本身的經(jīng)營(yíng)出現了大問(wèn)題,純粹是過(guò)高的估值難以維持。


成長(cháng):既要談增速也要看估值


成長(cháng)是資本市場(chǎng)追逐的永恒主題,有不少投資者為了追求成長(cháng)而放棄估值,他們當中有的人成功了,但大多數人還是失敗了,因為成長(cháng)屬于未來(lái)的范疇,沒(méi)有人能準確預測未來(lái)。例如上世紀90年代的四川長(cháng)虹,2007年的蘇寧云商,以及2012年的洋河股份,這些股一度都被認為是成長(cháng)的典范,能夠永遠保持一定的前進(jìn)速度。但在洋品牌、電商崛起和行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的沖擊下,公司的成長(cháng)性被市場(chǎng)證偽,那些買(mǎi)在最高點(diǎn)的投資者至今難以解套。


不談估值只談成長(cháng)無(wú)異于耍流氓。正如引言中邱國鷺所說(shuō)的,成長(cháng)是未來(lái)的,難以把握。如果要在估值和成長(cháng)之間進(jìn)行選擇,我寧愿首先選擇估值,低估值、高股息的公司本身就像一張債券,而且這張債券的收益率更高,天生附有看多期權。前些年被市場(chǎng)認為是成長(cháng)典范的樂(lè )視網(wǎng)、網(wǎng)宿科技紛紛倒下,當成長(cháng)性不再,高估值股將面臨慘烈的戴維斯雙殺。在保證估值的基礎上,然后追求適當的、確定性的成長(cháng)才是具有安全邊際的做法。


護城河:動(dòng)態(tài)的變化


除估值和成長(cháng)以外,護城河才是筆者重點(diǎn)要說(shuō)的。


有一派投資者非常機械地套用彼得·林奇的PEG理論,也即凈利潤增長(cháng)速度大于市盈率的,他們便認為估值較低或合理,值得買(mǎi)進(jìn)。比如一家公司的市盈率是30倍,而過(guò)去三年凈利增速平均為40%,便稱(chēng)之為低估值、高成長(cháng)。用這種方法進(jìn)行選股的人,本質(zhì)上是成長(cháng)型投資,但他們只注意到過(guò)去的增速,而沒(méi)有注意到未來(lái)增長(cháng)速度的保證。一家企業(yè)如何才能保證未來(lái)成長(cháng)的確定性呢?如果未來(lái)的成長(cháng)無(wú)法保證,過(guò)去的輝煌只能代表過(guò)去,不構成任何的當下買(mǎi)進(jìn)理由。答案在于護城河(或壁壘)。


沒(méi)有護城河(壁壘)的成長(cháng)同樣是在耍流氓。例如當年的光伏產(chǎn)業(yè),起初整個(gè)行業(yè)增長(cháng)非?焖,但隨著(zhù)行業(yè)蛋糕越來(lái)越大,進(jìn)入該行業(yè)的競爭者也越來(lái)越多,產(chǎn)能從供不應求發(fā)展到供大于求,導致企業(yè)之間打起了價(jià)格戰,最終每家企業(yè)分到的蛋糕都比過(guò)去小得多。手游行業(yè)也同樣如此,盡管手游行業(yè)的總體增長(cháng)非?,但市面上有上萬(wàn)個(gè)手游app,許多手游企業(yè)都處于無(wú)利可圖的境地。


以國內CDN業(yè)務(wù)曾經(jīng)的寡頭網(wǎng)宿科技為例:如下圖所示,國內CDN業(yè)務(wù)市場(chǎng)規?焖僭鲩L(cháng),從2010年以來(lái)保持50%左右的增長(cháng)速度,行業(yè)發(fā)展勢頭非常良好。作為曾經(jīng)的CDN業(yè)務(wù)寡頭,網(wǎng)宿科技從上市以來(lái)就受到投資者追捧,被認為是創(chuàng )業(yè)板的成長(cháng)標桿。大幅增長(cháng)的公司利潤攤低了估值水平,表面上看29倍的市盈率,結合過(guò)去三年74%的年化復合增長(cháng),簡(jiǎn)直是最優(yōu)秀的成長(cháng)股。事實(shí)上不少的投資者都把網(wǎng)宿科技當成是低估值、高成長(cháng)的典范。




但是公司發(fā)布了一份令人失望的2017年一季度業(yè)績(jì)預告:一季度盈利1.69億元至2.42億元,同比下滑0%-30%,終結了此前凈利潤持續攀升的態(tài)勢。公司對此解釋的主要原因是:國內CDN市場(chǎng)競爭激烈,市場(chǎng)價(jià)格明顯下降,從而導致公司毛利率下降。與此同時(shí),公司股價(jià)從去年7月的高點(diǎn)76.50元一路下跌至45.57元,投資者愁云慘淡。


確實(shí),單純從估值和成長(cháng)來(lái)看,公司是一個(gè)非常優(yōu)秀的標的,但投資者在此忽略了一個(gè)最重要的因素:護城河(壁壘)。公司CDN業(yè)務(wù)的護城河(壁壘)何在?公司如何保證未來(lái)持續優(yōu)秀的成長(cháng)性?事實(shí)上,在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是典型的“贏(yíng)者通吃”,國內幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭,例如BAT等等早在2014年便已進(jìn)軍CDN業(yè)務(wù),依靠其綜合的技術(shù)優(yōu)勢、強大的降價(jià)能力和廣泛的市場(chǎng)基礎,其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都面臨逐漸萎縮的市場(chǎng)份額。2015年5月,阿里云高調宣布“腰斬”CDN市場(chǎng)價(jià)格,殺傳統CDN廠(chǎng)商一個(gè)措手不及。此后,騰訊、百度以及一眾中小CDN企業(yè)紛紛跟進(jìn)“降價(jià)”營(yíng)銷(xiāo),但作為行業(yè)龍頭的網(wǎng)宿并未跟進(jìn)降價(jià)。


2016年,CDN市場(chǎng)出現普遍降價(jià)潮,過(guò)去一年里阿里云曾17次下調價(jià)格,核心云產(chǎn)品最高降幅達50%;騰訊云CDN降價(jià)25%,樂(lè )視云直接推出CDN免費服務(wù)等。在阿里云挑起的價(jià)格戰中,網(wǎng)宿科技所倚重的CDN業(yè)務(wù)蛋糕因為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的介入而被分食搶奪,失去了護城河的網(wǎng)宿科技猶如一座毫無(wú)防守的空城,這才是導致股價(jià)暴跌的根本原因。


如下圖所示,事實(shí)上從2014年以后,網(wǎng)宿科技的增長(cháng)速度明顯放緩,但市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)依然認為能保持30%以上的增長(cháng),結果一份利潤下滑的業(yè)績(jì)預告猶如一錘砸懵了投資者。對于這樣一個(gè)競爭加劇、沒(méi)有護城河的行業(yè),公司的成長(cháng)是很難有保證的,正如彼得·林奇所言,他更青睞于穩定增長(cháng)甚至是零增長(cháng)行業(yè)中的成長(cháng)股。很多人只簡(jiǎn)單的學(xué)會(huì )了PEG,學(xué)會(huì )了低估值+高成長(cháng)這樣一種粗放的數學(xué)比較,但忽視了從行業(yè)及企業(yè)的基本面出發(fā),審度公司經(jīng)營(yíng)的護城河及壁壘。




總結


細心的朋友不難發(fā)現,上圖的等邊三角形以“護城河”為頂,似乎高高在上,比估值和成長(cháng)更重要。誰(shuí)說(shuō)不是呢?估值也好,成長(cháng)也罷,都能從過(guò)去的數據中挖掘出來(lái),但唯有護城河這一項,卻需要深刻的基本面分析和敏銳的商業(yè)洞察能力。


當一個(gè)行業(yè)沒(méi)有進(jìn)入壁壘(護城河)的時(shí)候,新進(jìn)入行業(yè)的掘金者就會(huì )蠶食原有廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額。改變行業(yè)的供求結構,最終影響到每一家企業(yè)的市場(chǎng)空間和成長(cháng)能力,也難怪巴菲特將護城河看得如此重要。

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