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價(jià)值投資在中國是否可行?
發(fā)布人:長(cháng)流匯資產(chǎn)管理有限公司   發(fā)布時(shí)間:2016/10/27 9:18:18   此已被瀏覽 2404 次

來(lái)源 | 徐星投資(微信號:xuxing2003)

作者 | 許成


“價(jià)值投資在中國是否可行?”這個(gè)話(huà)題其實(shí)很多人講過(guò),可是往往過(guò)段時(shí)間就又被市場(chǎng)人士拿出來(lái)挑戰。2011年至2014年的時(shí)候說(shuō)10年指數依然是2000點(diǎn),2015年又經(jīng)歷了暴漲暴跌,更別提老生常談的中國審批制、政策干預和內幕消息等問(wèn)題。如果光從這些挑戰來(lái)看,價(jià)值投資者似乎成為了證券市場(chǎng)的弱勢群體,好可憐。去年在伯克希爾哈撒韋50周年股東會(huì )上,有一位來(lái)自中國的股東提出了這樣的問(wèn)題:“請問(wèn)巴菲特先生,中國股市今年4個(gè)月以來(lái)上漲了40%,價(jià)值投資是否能在中國能夠適用?”巴菲特很謙虛的回答道:“我對中國并不十分了解,據我所知中國的股市波動(dòng)比較大。我認為價(jià)值投資是在全球都通用的投資方法,波動(dòng)大的市場(chǎng)反而會(huì )使價(jià)值投資人獲得更多的機會(huì )!崩先思业脑(huà)堅定了價(jià)值投資者的信心?墒枪庥行判氖菦](méi)有用的,沒(méi)有思考的只能是信仰。接下來(lái)我們嘗試用我們自己的思考來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。


研究?jì)r(jià)值投資是否可行,首先研究的是市場(chǎng)是否有效?也就是說(shuō)市場(chǎng)定價(jià)是否能夠反應公司信息。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎?dòng)卸啻伟血勵C給了研究市場(chǎng)有效性 的經(jīng)濟學(xué)家們。最近的一次就是2013年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒給了尤金.法瑪這 位“有效市場(chǎng)假說(shuō)”之父。包括另一位諾貝爾獎獲得者薩繆爾森教授也認為:投資波動(dòng)的數學(xué)期望值總是為零,巴菲特是個(gè)別現象。(但薩繆爾森的個(gè)人資產(chǎn) 大多投資于伯克希爾哈撒韋公司)


可是巴菲特和芒格卻對商學(xué)院的這套體系不以為然。巴菲特在《通貨膨脹如何 欺詐股票投資者》(1977年5月《財富》雜志)一文中寫(xiě)到:“股票是一個(gè)'永續的債券',它的'票息'為12%,不過(guò),持票人每年只能獲得其中的一小部分, 而大部分的票息會(huì )被自動(dòng)再投資于這種'永續的債券'”。不知道大家有沒(méi)有關(guān)注到12%這個(gè)數字。幾乎沒(méi)有人研究過(guò)這個(gè)數字來(lái)自于哪里。只有沃頓商學(xué)院的西格爾教授在《投資者的未來(lái)》這本書(shū)中提到過(guò)“美國從1802年至今,經(jīng)歷過(guò)從農業(yè)社會(huì )轉向工業(yè)社會(huì )、再轉向信息社會(huì ),期間有兩次世界大戰、1929年大蕭條等,但是這段時(shí)期的實(shí)際股票收益率維持在6.5%-7%之間"。西格爾和巴菲特說(shuō)的數字有所不同,但是都認為股票市場(chǎng)收益是個(gè)常數。這個(gè)概念就和我們通常認為的股票投資風(fēng)險有很大差距。那這個(gè)數字是哪里來(lái)的呢?可否得到驗證呢?




這是晨星公司做的統計圖,圖上小型股票從1926年至2009年的復合年化收益為11.9%,大型股票為9.8%。這基本驗證了巴菲特所說(shuō)的股票是個(gè)12%票息的債券。網(wǎng)上我能找到的最新的數字是更新到2012年,小型股票的收益還是11.9%。(Ibbotson SBBI Classic Yearbook在2013年停版了)晨星還公布了其他國家的股票收益,加拿大1950年至2007年的小型股票收益為13.8%,澳大利亞從1950年至2014年為12.1%(這些圖片網(wǎng)上都能搜索到,英國的圖片也能找到,數字不清晰,趨勢相同)。巴菲特是在1977年的時(shí)候說(shuō)了12%這個(gè)數字,而這個(gè)趨勢目前仍在延續,而且在多個(gè)國家通用。至于為什么是12%,我們嘗試過(guò)很多方法,想去找研究文獻,沒(méi)有太多的發(fā)現。




這是我自己做的道瓊斯工業(yè)指數圖,從圖上可以看到,道瓊斯工業(yè)指數也存在一個(gè)7%的上升斜率。這個(gè)數字和西格爾的論點(diǎn)相符。只是指數在計算時(shí)沒(méi)有算上每年的分紅,而且道瓊斯成分股的分紅還挺高的,所以對投資人來(lái)說(shuō),實(shí)際的收益可能也是接近于大盤(pán)股的收益率9.8%。所以通過(guò)對以上數據的觀(guān)察,我們可以下個(gè)簡(jiǎn)單的推論,國外股票市場(chǎng)歷史上是個(gè)10%-12%斜率長(cháng)期上升的市場(chǎng),未來(lái)也沒(méi)有看到破壞該趨勢的因素。因此在國外的市場(chǎng)上做長(cháng)期投資、價(jià)值投資往往能夠獲得不錯的收益。而國內市場(chǎng)是怎樣的呢?




這是我們常?吹降纳献C指數和深綜指的走勢圖。粗看一下確實(shí)和國外市場(chǎng)有很大的不同,我們指數似乎是長(cháng)期橫盤(pán),然后過(guò)幾年來(lái)個(gè)非常大的脈沖。做長(cháng)期投資要么忍受長(cháng)期不漲的窘境,要么坐一個(gè)過(guò)山車(chē)回到原點(diǎn)。特別是上證指數在2000年達到2000點(diǎn)后,2014年中還在2000點(diǎn)徘徊?墒遣恢来蠹矣袥](méi)有注意到這個(gè)圖和之前的晨星做的圖有何不同?坐標軸不同!我們常常用普通坐標軸,而時(shí)間跨度大的話(huà)應該用對數坐標軸。




在變化坐標軸以后,我們可以很清晰的看到,從1992年以來(lái),中國股市經(jīng)歷的這24年,竟然和國外股市是一樣的,呈現一個(gè)軌道上升的趨勢,上升的斜率是9.5%。由于中國沒(méi)有披露計算分紅的收益,所以我們估算分紅后,整體的收益也在12%左右(中國上市公司的市值與美國的小盤(pán)股接近)。這一點(diǎn)和市場(chǎng)的認識完全不同。中國的股市走勢和國外股市并沒(méi)有太大的差別,長(cháng)期投資指數也能獲得不菲的收益。只是看什么時(shí)候買(mǎi)入了,2000年買(mǎi)的2000點(diǎn)正好是軌道的上半部分,而2014年的2000點(diǎn)到了軌道的下軌。(題外話(huà):我是2013年年底離開(kāi)的中金加入了徐星投資,當時(shí)很多人不理解,看了這個(gè)圖就知道為什么我要去私募了。我也常常和我的同學(xué)開(kāi)玩笑,看懂了這張圖,你老了肯定不會(huì )缺錢(qián))


這時(shí)候問(wèn)題又來(lái)了,為什么全球的股市都呈現一定的上升斜率?




要回答這個(gè)問(wèn)題,我們先來(lái)看另外一個(gè)問(wèn)題,這個(gè)問(wèn)題也是關(guān)于巴菲特的。為什么巴菲特在2014年之前,只拿自己伯克希爾哈撒韋的賬面值增長(cháng)去和標普500比較,而不拿伯克希爾哈撒韋的股價(jià)漲幅去和標普500比較?在2014年的伯克希爾哈撒韋年報中,首次披露了伯克希爾哈撒韋的股價(jià)、賬面值增長(cháng)和標普500的比較。更新到2015年度,可以得到上圖。短期看,股價(jià)的波動(dòng)很大,特別是1970年代,但是長(cháng)期看,股價(jià)的漲幅和公司賬面值的年化漲幅接近(差距在于起點(diǎn)可能并不公允)。巴菲特用了50年的時(shí)間來(lái)證明,股價(jià)最終的漲幅和賬面價(jià)值(也就是凈資產(chǎn))的漲幅是接近的。




回頭來(lái)看指數,目前我沒(méi)有美國所有上市公司的ROE數據,只有中國的上市公司數據。從上圖可以看到,中國所有上市公司ROE在1992年至2015年這24年里平均值為12.38%。也就是說(shuō)如果把中國股市的所有上市公司看成一家公司(IPO就是增發(fā)注入資產(chǎn),退市就是剝離資產(chǎn)),這家公司14年的年化凈資產(chǎn)增長(cháng)幅度約為12%。好熟悉的數字啊,12%!驚人的相似!均值略高一些,主要原因可能是ROE還沒(méi)走完兩個(gè)周期,如果走完后估計就差不多了。國外的數據應該類(lèi)似,大家有興趣可以算一下。


這里就可以暫時(shí)下一個(gè)推論,中國股市長(cháng)期走勢和國外股市類(lèi)似,都在圍繞一個(gè)公允價(jià)值波動(dòng),計算分紅的指數上升速度和凈資產(chǎn)的增長(cháng)速度接近。所以長(cháng)期看中國股市十分有效,能夠充分反映基本面(凈資產(chǎn)增長(cháng))的信息,但是短期看波動(dòng)很大。不過(guò)短期波動(dòng)并不影響長(cháng)期趨勢,就像水分子的不規則布朗運動(dòng)并不影響水流的流向。因此我們認為在中國做價(jià)值投資,長(cháng)期看是可行的!


時(shí)間有限,這里的論述過(guò)程十分簡(jiǎn)單。還有一些問(wèn)題沒(méi)有回答,例如:


1. 為什么指數會(huì )圍繞凈資產(chǎn)增長(cháng)波動(dòng)?是否會(huì )圍繞凈利潤波動(dòng)?


2. 圍繞凈資產(chǎn)波動(dòng)意味著(zhù)PB有回復性。那么PE有回復性嗎?


3. 指數圍繞凈資產(chǎn)波動(dòng),那么個(gè)股也有這個(gè)現象嗎?


4. 為什么巴菲特要用凈資產(chǎn)衡量自己的業(yè)績(jì),而不是股價(jià)?其他投資人可以這樣嗎?


5. A股指數在一個(gè)上升軌道上,那么這個(gè)軌道的上下軌有投資的指導意義嗎?這個(gè)軌道線(xiàn)未來(lái)是否會(huì )發(fā)生變化?什么情況下會(huì )發(fā)生變化?


6. 以上論述只是說(shuō)指數的投資,那個(gè)股的投資呢?


7. 如何做才有可能獲得超過(guò)市場(chǎng)漲幅的超額收益?這種方法是否可持續?


9. 為什么全球股票的收益都在10%-12%附近?


其中除了12%那個(gè)問(wèn)題之外,其他問(wèn)題的答案都可以在徐星投資的內部材料《價(jià)值評估》講義中得到。而12%這個(gè)問(wèn)題我們沒(méi)有找到文獻去解釋?zhuān)绻l(shuí)能解釋好,說(shuō)不定可以拿諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。在沒(méi)有解釋之前,我們只能暫定這個(gè)數字為一個(gè)常量。


注:此文為參加復旦大學(xué)管理學(xué)院某獎學(xué)金演講稿整理

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