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慢就是快——2016年經(jīng)濟和資本市場(chǎng)展望 海通宏觀(guān)姜超
發(fā)布人:長(cháng)流匯資產(chǎn)管理有限公司   發(fā)布時(shí)間:2015/12/8 16:50:31   此已被瀏覽 2768 次

摘要:

一、寬松仍將繼續,樂(lè )觀(guān)尋找機會(huì )。

    寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場(chǎng)的核心因素,8月雙降標志著(zhù)中國新一輪寬松貨幣周期的重啟,意味著(zhù)16年國內資本市場(chǎng)的資金依然充裕,應該樂(lè )觀(guān)尋找機會(huì )。

   通縮為主要風(fēng)險,寬松仍有空間。

       8月央行降息意味著(zhù)寬松貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。糧價(jià)下跌增加通縮風(fēng)險,我們預測16CPI降至1%,從物價(jià)看寬松仍有空間。

   擺脫匯率枷鎖,放開(kāi)利率獨立。

   中國出口份額穩定意味著(zhù)競爭力未降,人民幣沒(méi)那么差,匯率未出現長(cháng)期貶值壓力。8月雙降表明,央行更在意的是獨立的貨幣政策,先打開(kāi)匯率枷鎖,再放開(kāi)利率獨立。

   寬松主導全球資本市場(chǎng)。 

   金融危機以后貨幣政策是影響資本市場(chǎng)的最重要因素。15年寬松貨幣政策一波三折,8月末我們旗幟鮮明提出兩個(gè)判斷,債牛王者歸來(lái),股市不再悲觀(guān),理由為826日的雙降標志著(zhù)新一輪寬松周期的重啟,其意義不亞于美國開(kāi)始新一輪QE。

二、降息空間受限,警惕各種風(fēng)險。 

    雖然我們認為寬松仍是16年貨幣政策主基調,但16年寬松空間肯定比不上15年,而且面臨各種風(fēng)險的沖擊。

   降息空間受限,降準作用有限。

   展望16年,由于1.5%的存款基準利率已離零不遠,我們預測明年頂多有兩次左右降息,遠不如15年的5次。準備金率下調空間依然巨大,預測16年或繼續降準45次,但主要對沖資金流出,沒(méi)有降息作用大。

   人民幣貶值壓力積累,防范美國加息沖擊。 

   預測人民幣綜合匯率有望保持穩定,但從14年開(kāi)始中美利差縮窄,意味著(zhù)人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場(chǎng)普遍預期這是有史以來(lái)最弱的加息周期,但16年美國加息仍是定時(shí)炸彈,屆時(shí)仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險。

   信用風(fēng)險高發(fā),警惕信用傳染。 

   由于經(jīng)濟持續下行,國內信用事件頻發(fā),不良貸款大幅攀升,如果信用風(fēng)險集中爆發(fā),央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

三、從估值到盈利,從快牛到慢牛。

   未來(lái)利率下行空間有限,股災以后杠桿率難以恢復,想賺央行的錢(qián)和別人的錢(qián)越來(lái)越難,但有希望賺企業(yè)的錢(qián)。一是服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等有收入增長(cháng)的行業(yè),二是傳統行業(yè)收入雖難改善,但各類(lèi)成本有望大幅節約。因而未來(lái)A股格局將從過(guò)去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅動(dòng)的慢牛。

   利率走勢影響最大。 

   盈利、風(fēng)險偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因,杠桿加減令風(fēng)險偏好起伏且難以把握,市場(chǎng)最重要的影響因素是無(wú)風(fēng)險利率走勢,5月長(cháng)期利率上升令估值見(jiàn)頂,9月利率創(chuàng )新低促股市反彈。

   利率有底估值有頂。

   過(guò)去兩年10年期國債利率從5%降至3%,推動(dòng)估值提升70%,預測16年國債利率有望從3%繼續下行,但或難低于2.5%歷史低點(diǎn),因而估值有頂。

   新興行業(yè)看收入、傳統行業(yè)看成本。

   服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)收入增速仍可觀(guān);利率下行降低債務(wù)成本,供給側改革強調減稅,或從成本端改善傳統行業(yè)盈利,但都不容易。

四、降低回報預期,16年慢就是快。

   過(guò)去兩年大家賺的主要是央行(利率下降)和別人(風(fēng)險偏好)的錢(qián),但未來(lái)利率下行、估值提升空間均有限。這意味著(zhù)債市必須依靠票息,股市依靠企業(yè)盈利,但后兩者都不容易。因而應降低回報預期,賺取穩健回報。

   金融時(shí)代正在到來(lái),股債優(yōu)于地產(chǎn)存款。 

   中國居民財富配置先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代,正在步入金融時(shí)代。比較來(lái)看,股票、債券均比房地產(chǎn)和存款更具配置價(jià)值。

   股債貨幣三驅輪動(dòng),股債牛市內部輪動(dòng)。

   在金融資產(chǎn)內部,以往存在著(zhù)以利率和風(fēng)險偏好為主線(xiàn)的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅輪動(dòng)。而股災之后,各金融資產(chǎn)內部也存在輪動(dòng),債市是在利率債和信用債之間,股市是在藍籌和成長(cháng)之間。在一心賺錢(qián)的時(shí)代,是信用債和成長(cháng)股的天下,而今各種風(fēng)險在增加,利率債和藍籌股或受寵。

   理財入市助力慢牛,穩定收益將受青睞。 

   股災以后最大的贏(yíng)家是銀行理財,其追求穩定收益,意味著(zhù)對債券、藍籌需求持續增加,助于慢牛形成,其中藍籌股或好于債券。

   實(shí)體經(jīng)濟金融之基,理性降低回報預期。 

   實(shí)體經(jīng)濟是金融回報的根基,各國股市的長(cháng)期回報率與GDP名義增速高度一致,經(jīng)濟增速下臺階意味著(zhù)金融資產(chǎn)回報率系統性下降,過(guò)去兩年金融市場(chǎng)的超高回報注定不可持續。因此降低回報預期,依然可以找到合適的資產(chǎn)。但如果預期太高,依然期待每年50%-100%,最終可能顆粒無(wú)收。

正文:

1.貨幣寬松重啟

1.1.寬松主導全球資本市場(chǎng)

   分析資本市場(chǎng)走勢,大家有各種方法,有人談?wù)、有人分析?jīng)濟,但在我們看來(lái),金融危機以后貨幣政策是影響資本市場(chǎng)的最重要因素。08年次貸危機以后,美聯(lián)儲推出了3QE,而資本市場(chǎng)均在QE期間持續上漲,在QE結束以后陷入低迷。當前美國的失業(yè)率只有5%,經(jīng)濟處于金融危機以來(lái)的頂峰,但15年的股市基本沒(méi)漲,表現完全不及失業(yè)率高企的09年,區別在于當時(shí)QE明確,而目前則要加息。從全球來(lái)看,今年美股表現不及日股歐股,也在于后兩者仍在QE,貨幣更加寬松。

 1.2.13年:錢(qián)荒緣于緊縮,導致股債雙熊

   從國內來(lái)看,貨幣政策也是近幾年影響資本市場(chǎng)表現的最主要因素。比如13年股債雙熊,源于央行收緊貨幣政策,大幅提高了官方回購利率,甚至出現了錢(qián)荒。由于貨幣利率高企,大家普遍購買(mǎi)貨幣基金,余額寶一夜之間規模突破了5000億。而無(wú)論股票還是債券,都被市場(chǎng)拋棄,導致當年股市一度跌至1849點(diǎn),而債市的國債利率也一度暴跌至接近5%。

1.3.14年:貨幣政策轉松,股債雙牛開(kāi)啟

14年起:利率走廊封頂,債市率先轉牛。14年起,央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化。14年初,央行宣布通過(guò)SLF給貨幣利率封頂,其中R007封頂在7%,利率走廊的上限基本成形,此后又分別在1532日和1120日下調至5.5%3.25%。所以從14年年初開(kāi)始我們就堅定判斷債市已經(jīng)由熊轉牛,因為意味著(zhù)利率的上行空間已經(jīng)被封死,利率只能下降不能上升。而事后來(lái)看,141月中國10年期國債利率確實(shí)出現了下行的大拐點(diǎn)。

 147月:貨幣市場(chǎng)降息、股市由熊轉牛。147月份,央行正式下調了官方的回購利率,也就意味著(zhù)央行在貨幣市場(chǎng)正式降息了,因而機構投資者都知道央行開(kāi)始放水,股市也從147月起由熊轉牛。

1411月:降息儲蓄分流,股市瘋牛出現。 到了1411月,央行正式宣布存款利率降息,意味著(zhù)普通老百姓都知道央行降息了,錢(qián)存在銀行不值錢(qián)了,開(kāi)始了瘋狂將儲蓄搬家,后面的股市開(kāi)始出現加速上漲的瘋牛行情。

1.4. 15年:寬松一波三折,新一輪寬松重啟

 156月:寬松預期生變,7、8月空窗期。157、8月發(fā)生了慘烈的股災,事前如何預警。我們在156月發(fā)布報告《寬松似乎有變化》,指出寬松貨幣政策或生變。而事后來(lái)看也的確如此,在15年上半年幾乎每個(gè)月都有降息降準,而在7月份則全部落空、一直到8月末才出現雙降,標志著(zhù)寬松貨幣政策預期在7、8月發(fā)生了變化。

158月末:寬松周期重啟,從此不再悲觀(guān)。我們在15827日發(fā)布報告《從今天起,不再悲觀(guān)》,旗幟鮮明提出兩個(gè)判斷,債牛王者歸來(lái),股市不再悲觀(guān),后來(lái)也得到了市場(chǎng)走勢的印證,其實(shí)主要理由只有一個(gè):826日的雙降標志著(zhù)新一輪寬松周期的重啟,后來(lái)10月份的雙降證明這是一輪新的寬松周期,其意義不亞于美國開(kāi)始新一輪QE。

 1.5.通縮為主要風(fēng)險,寬松仍有空間

   貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。我們在6月份對貨幣政策的主要擔心有兩點(diǎn),一是擔心豬價(jià)上漲推動(dòng)豬價(jià)反彈,制約寬松貨幣政策。但在8月央行降息聲明中表示,貨幣政策不會(huì )受到豬價(jià)上漲等結構性因素的干擾,央行明知道8CPI回到2%,也把1年期存款利率下降到2%以下,第一次主動(dòng)實(shí)施實(shí)際負利率,這意味著(zhù)通脹不再是寬松的障礙,寬松貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。

   通縮仍為主要風(fēng)險。金秋十月剛過(guò),秋糧收獲正當時(shí)。但今年入秋以來(lái),糧食主產(chǎn)區的三大主糧收購價(jià)格均出現不同程度的下跌。從供需看糧價(jià)下行趨勢短期難以逆轉,將從成本下降角度制約豬肉消費價(jià)格上漲,也意味著(zhù)此前CPI中唯一上漲因素已經(jīng)消失,而未來(lái)通縮風(fēng)險將顯著(zhù)升溫。我們預測16CPI僅為1%,從物價(jià)看寬松仍有空間。

 1.6.擺脫匯率枷鎖,放開(kāi)利率獨立

   人民幣貶值引發(fā)擔憂(yōu)。8月時(shí)的第二個(gè)擔心是匯率貶值,利率難以下降,寬松貨幣政策受阻。從8月中旬開(kāi)始,人民幣兌美元匯率出現大幅貶值,引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅震蕩,也引發(fā)了國內投資者的普遍擔心。

   全球來(lái)看,人民幣沒(méi)那么差。過(guò)去中國經(jīng)濟強勁,如今經(jīng)濟持續下行,所以一個(gè)自然的感覺(jué)是人民幣匯率承壓。但匯率要比較才有意義,我們發(fā)現從全球來(lái)看,15年人民幣兌美元的貶值幅度僅為3%左右,從全球來(lái)看表現相當優(yōu)異,僅次于日元,而遠強于印度盧比、韓元、歐元等。

   日元95年而非90年見(jiàn)頂,源于出口占比變化。如何衡量匯率走勢,有兩個(gè)概念。一個(gè)是實(shí)際有效匯率,是和全球平均水平的比值,代表的是一個(gè)國家的競爭力,而這個(gè)層面出口占比是一個(gè)重要的指標。日本就是一個(gè)非常重要的案例,眾所周知日本泡沫經(jīng)濟在90年就達到頂峰,但是日元并沒(méi)有見(jiàn)頂,而是到1995年才見(jiàn)頂,因為日本的出口份額在90-95年還在上升,一直到95年才見(jiàn)頂,因為之后被中國所取代了。這說(shuō)明出口份額是決定一個(gè)國家競爭力的最重要指標。

   全球貿易整體停滯,中國競爭力未降。今年以來(lái)中國出口下滑引發(fā)擔憂(yōu),但我們發(fā)現今年的全球貿易出現金融危機以來(lái)的首次萎縮,因而中國的出口份額并未下降,包括中國對前兩大貿易伙伴美國、歐盟的出口占比并未下降,這說(shuō)明在美歐市場(chǎng)中,中國產(chǎn)品并未被他國產(chǎn)品所替代,中國制造的出口競爭力并未下滑,因而人民幣并未出現長(cháng)期貶值的壓力。

   打開(kāi)匯率枷鎖,放開(kāi)利率獨立。8月的雙降,在降息層面是非常超預期的,其實(shí)也在于向市場(chǎng)表明,央行更在意的是獨立的貨幣政策,因而在此之前先把匯率形成機制給改了。過(guò)去我們匯率和美國綁定,資本流動(dòng)也不怎么管,所以利率政策基本跟隨美國,而過(guò)去7年中國、美國都寬松,所以不存在問(wèn)題。但現在美國利率趨升,中國利率趨降,意味著(zhù)我們的匯率不能跟美國綁定了,所以我們先把匯率解鎖,意味著(zhù)利率也和美國脫鉤了。

   展望16年:寬松仍將繼續,樂(lè )觀(guān)尋找機會(huì )。總結來(lái)說(shuō),158月的雙降標志著(zhù)中國新一輪寬松貨幣周期的重啟,而且其背后的支撐在于利率政策擺脫了通脹和匯率的約束。在我們看來(lái),寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場(chǎng)的核心因素,這也就意味著(zhù)16年國內資本市場(chǎng)的資金依然充裕,首先應該樂(lè )觀(guān)尋找機會(huì )。

 2.降息空間受限

2.1.降息空間受限,降準作用有限

   展望16年,我們預測通縮風(fēng)險加大,降息仍有空間。但與14年年末3%的存款利率相比,1411月以來(lái)的6次降息以后利率已下降一半,因而在目前1.5%的基準利率下,未來(lái)即便是零利率的話(huà)頂多還有6次降息,所以毫無(wú)疑問(wèn)降息空間是有約束的,我們預測明年頂多有兩到三次降息。而當前法定存款準備金率依然高達17.5%,而歷史上最低值僅6%,意味著(zhù)準備金率下調空間依然巨大,我們預測16年或繼續降準45次,但降準更多是對沖資金外流,作用顯然沒(méi)有降息作用大。

 2.2.人民幣貶值壓力積累,防范美國加息沖擊

中美利差收窄,貶值壓力積累。而從匯率的角度來(lái)看,雖然我們認為人民幣綜合匯率有望保持穩定。但從人民幣兌美元走勢來(lái)看,與中美利差存在著(zhù)高度正相關(guān)。08年以后由于美國QE,利率下降,中美利差上升,因而人民幣兌美元持續強勢。但從14年開(kāi)始中美利差縮窄,意味著(zhù)人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。

防范美國加息沖擊。此前在10月份全球資本市場(chǎng)普遍反彈,源于美國9月就業(yè)數據不佳,加息預期延后,但美國10月就業(yè)數據強勁,市場(chǎng)普遍預期12月大概率將啟動(dòng)首次加息,而在16年將有23次加息,這也就意味著(zhù)全球寬松貨幣政策面臨首次拐點(diǎn)。16年美國加息仍是定時(shí)炸彈,屆時(shí)仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險。

美元絕對霸主,匯率牽動(dòng)全球。而美元是全球流動(dòng)性的水龍頭,無(wú)論外匯儲備、國際貿易結算、全球外匯交易中美元占比都在50%左右甚至以上,處于國際貨幣體系核心地位。因此,全球大多數匯率都選擇和美元掛鉤,根據IMF統計,56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度,且絕大多數盯住美元。導致的結果是各經(jīng)濟體貨幣政策受限,甚至完全喪失獨立性,跟著(zhù)美國貨幣政策走。在美元寬松周期時(shí),這些經(jīng)濟體貨幣有升值壓力,資金流入迫使其選擇寬松,導致泡沫產(chǎn)生和杠桿提升。美元緊縮周期時(shí),貨幣又面臨貶值壓力,貨幣政策被迫緊縮。

新興市場(chǎng)動(dòng)蕩難免。80年代的拉美債務(wù)危機,到日本房地產(chǎn)和股市泡沫破滅,從90年代亞洲金融危機,到08年全球金融危機,再到本輪新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這些危機幾乎都發(fā)生在美國貨幣政策的緊縮時(shí)期。08年后發(fā)達國家放水,資本大量流入新興市場(chǎng)。美國加息意味著(zhù)從全球回收流動(dòng)性,勢必會(huì )帶來(lái)新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩。2014年加息預期產(chǎn)生后,8個(gè)新興經(jīng)濟體已經(jīng)出現資本凈流出。歷次美國加息受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經(jīng)濟體。從外債余額/外匯儲備的比重看,俄羅斯、馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼等國均在100%以上,債務(wù)風(fēng)險值得高度警惕。

加息的歷史經(jīng)驗,對股市短期不利。根據前三輪加息經(jīng)驗,受資金面收緊影響,加息三個(gè)月后美股下跌4%左右。隨著(zhù)時(shí)間推移,影響美股走勢的主力由資金轉向基本面,美股長(cháng)期又會(huì )走強。從歷史數據看,新興市場(chǎng)股市也是先跌后漲。因此從短期來(lái)看,美國加息對全球股市都是重要的負面沖擊,需要小心應對。

史上最弱加息周期,加息后美元或走弱。但即便美國年底啟動(dòng)加息,市場(chǎng)也普遍預期這是有史以來(lái)最弱的加息周期,而從過(guò)去3輪加息經(jīng)驗看,通常美元加息前走強,加息后走弱可能性大。本輪美國加息預期從14年年中就已開(kāi)始發(fā)酵,美元指數至今已上漲25%,加息真的到來(lái)時(shí),美元走弱概率加大。但受資本流出影響,新興市場(chǎng)貨幣仍存貶值壓力。

2.3信用風(fēng)險高發(fā),警惕信用傳染

國內信用風(fēng)險高發(fā)。143月超日債利息違約打開(kāi)了公募債違約的潘多拉魔盒,此后便一發(fā)不可收拾,不到兩年的時(shí)間內,公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件,其中有8起最終實(shí)質(zhì)性違約。

不良貸款激增,警惕信用傳染。不管是不良貸款余額,還是不良貸款率,2015年均現持續大幅攀升,根據銀監會(huì )數據,3季末商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.59%,不良貸款余額超過(guò)11000億,均創(chuàng )09年以來(lái)新高。由于山水水泥短融的違約,導致同屬水泥行業(yè)的12松建化收益率大幅上升,而這也意味著(zhù)如果信用風(fēng)險集中爆發(fā),央行放水也難以降低這些領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

展望16年:降息空間受限,警惕各種風(fēng)險。總結來(lái)說(shuō),雖然我們認為16年寬松仍是貨幣政策主基調,但是也需要客觀(guān)認識到,16年寬松空間受到各種約束。首先是降息空間在2次左右,遠比不上15年的5次。其次是美國加息將成為現實(shí)風(fēng)險而非預期風(fēng)險,對人民幣匯率乃至全球流動(dòng)性、新興市場(chǎng)形成沖擊。最后是國內經(jīng)濟持續下行,傳統行業(yè)信用風(fēng)險爆發(fā)的可能性加大。

3.  從快牛到慢牛

 3.1.15年資產(chǎn)定價(jià):盈利低迷杠桿加減,利率走勢影響最大

定價(jià)核心:經(jīng)濟增長(cháng)、利率、風(fēng)險偏好。但如何看待寬松貨幣政策受限對資本市場(chǎng)的影響?在我們看來(lái),企業(yè)盈利、風(fēng)險偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素,要深刻理解其中每一個(gè)因素的影響。其中債市主要與利率相關(guān),而盈利和風(fēng)險偏好則是影響股市的另外兩大重要因素。

利潤并非上漲主因。首先,盈利并非上漲主因。近兩年A股的整體漲幅超過(guò)80%,但是從盈利表現來(lái)看,A股整體在這兩年盈利增速僅增長(cháng)不到10%,其中14年增長(cháng)了6%,15年前3季度甚至是負增長(cháng)。從表現最好的創(chuàng )業(yè)板來(lái)看,近3年創(chuàng )業(yè)板的累積漲幅接近300%,但是這3年的累積利潤增速也只有70%,其中13年利潤增速10%,14/15年利潤增速都在25%左右。這說(shuō)明A股大部分漲幅和盈利沒(méi)關(guān)系,即便成長(cháng)性最好的創(chuàng )業(yè)板,盈利增速也遠遠趕不上股價(jià)的漲幅。

杠桿加減,風(fēng)險偏好起伏。其次,風(fēng)險偏好劇烈擺動(dòng),難以把握。影響本輪風(fēng)險偏好的一個(gè)重要因素是杠桿率。各種加杠桿導致了風(fēng)險偏好上升、出現瘋牛行情,而之后的持續去杠桿導致了風(fēng)險偏好持續下降、股市出現大幅暴跌。中國在這一輪股市加杠桿過(guò)程中,高峰時(shí)期場(chǎng)內兩融余額超過(guò)2.2萬(wàn)億,整體場(chǎng)外配資規模2萬(wàn)億左右。場(chǎng)內場(chǎng)外總和,高峰時(shí)期A股整體杠桿規模約4萬(wàn)億,相對于6月上旬60萬(wàn)億的流通市值,A股杠桿率最高曾經(jīng)達到7%,杠桿比率已經(jīng)遠高于美國、臺灣。目前場(chǎng)外融資被全面清理,9月以來(lái)融資余額恢復到1.2萬(wàn)億左右,杠桿率從底部的2.5%回升到3%左右正常水平,但應難以恢復到前期高點(diǎn)。

10年期國債利率影響重大。最后,我們來(lái)看利率變化,其中影響資本市場(chǎng)最重要的是代表性的10年期國債利率。在6月份,如果說(shuō)要找到提示股災風(fēng)險的指標,除了之前我們提到的貨幣政策變化之外,10年期國債利率也在5月下旬顯著(zhù)上升,意味著(zhù)利率下行受阻、估值見(jiàn)頂,隨后股市也出現大幅下跌。而9月份以來(lái)的股市反彈,在經(jīng)濟基本面上找不到支撐,最好的消息也是來(lái)自于10年國債利率已創(chuàng )下2010年以來(lái)的新低水平。

3.2.16年資產(chǎn)定價(jià):利率有底估值有頂,盈利回升并不容易

國債利率下行有底。展望16年,我們認為10年期國債利率依然有望繼續下行,但是頂多從目前的3%左右下降到2.5%左右,主要的原因有如下三點(diǎn):一是我們預測明年降息在2次左右,對應的就是50bp左右利率下行。二是歷史看2.5%是國內長(cháng)期國債利率的最低點(diǎn),歷史低點(diǎn)或許可以達到,但很難突破,因為過(guò)去在歷史低點(diǎn)介入債市全部輸錢(qián)。三是外部的制約,目前美國的10年期國債利率大約在2.3%,加息之后或會(huì )達到2.5%,很難想象中國的長(cháng)期國債利率低于美國,同時(shí)匯率不大幅貶值。

利率下降支撐估值,但有天花板。目前大家的共識是利率下降提升股市估值,而這也是我們在8月末提出不再悲觀(guān)的主要理由,但是利率下降的影響是可以量化比較的。比如過(guò)去兩年的10年期國債利率從5%降至3%,利率下降幅度大約是70%,可以解釋A股在完全沒(méi)有盈利的情況下從2000點(diǎn)漲到了目前的3500點(diǎn)左右,我們預測未來(lái)10年期國債利率有望從3%降至2.5%,從利率看還有20%的下行空間,所以沒(méi)準還可以再支撐20%的股市上漲,但指望靠利率下行來(lái)回到5000點(diǎn)甚至創(chuàng )新高應該是不現實(shí)的。

經(jīng)濟繼續下行,盈利能否見(jiàn)底?因此,未來(lái)如果希望市場(chǎng)能夠繼續向好,利率下降和風(fēng)險偏好提升的故事都面臨瓶頸,需要轉向盈利改善。但從經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)看,153季度GDP增速已降至6.9%,預測4季度繼續降至6.7%,預測2016GDP增速降至6.5%,短期看經(jīng)濟增速仍在繼續探底,盈利能否回升依然存疑。

 3.3.尋找新增長(cháng)點(diǎn):新興行業(yè)看收入,傳統行業(yè)看成本

尋找經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn):服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。由于經(jīng)濟增速下行,上市公司的總收入已經(jīng)連續3個(gè)季度停滯增長(cháng),但是其中結構分化非常明顯,其中部分行業(yè)增速依然可觀(guān),主要集中在服務(wù)業(yè)和新興行業(yè),例如傳媒、房地產(chǎn)、非銀金融、電子、休閑服務(wù)、醫藥生物、計算機、國防軍工、電氣設備、食品飲料、通信等。因此可以在這些行業(yè)尋找收入擴張帶來(lái)的盈利改善機會(huì ),但由于經(jīng)濟整體低迷,這些行業(yè)的收入增速也普遍不高,到20%就算相當不錯了。

經(jīng)濟蛋糕的分配。但由于上市公司整體收入沒(méi)有增長(cháng),而且未來(lái)經(jīng)濟增速仍難見(jiàn)底,因此整體盈利的改善的主要希望不在收入端,而在成本端,而這一方面確實(shí)存在改善的希望。如果我們把經(jīng)濟GDP看做是一個(gè)大蛋糕的話(huà),這里面可以做一個(gè)切割,其中一部分屬于債權、另一部分屬于股權,屬于股權的部分就是企業(yè)利潤。

經(jīng)濟下臺階,利率市場(chǎng)化。12年以前,中國的GDP名義增速動(dòng)輒20%以上,而貸款利率被管制在個(gè)位數,所以企業(yè)盈利增速動(dòng)輒30%以上的增長(cháng)。但在過(guò)去幾年一方面GDP增速在經(jīng)歷下臺階,與此同時(shí)利率市場(chǎng)化大幅提升了利率的相對水平,利率和GDP名義增速接軌,使得企業(yè)盈利受到了雙重打擊。但現在利率市場(chǎng)化到了尾聲階段,利率開(kāi)始和經(jīng)濟增速同步下降,說(shuō)明企業(yè)盈利最難受的時(shí)候應該快過(guò)去了。

利率下降,成本節約。從工業(yè)企業(yè)財務(wù)數據看,15年以來(lái)收入持續下滑,但利潤增速未再惡化,成本節約應是最主要貢獻,包括原材料和財務(wù)成本。因為中國是原材料的凈進(jìn)口國,去年原油進(jìn)口金額超過(guò)2000億美元,因此油價(jià)跌一半,就可以給中國省出6000多億人民幣的成本。其次我們看到恒大今年在國內發(fā)債的成本只有5%左右,而以往在海外融資成本都在10%以上,今年1000億左右債務(wù)置換可以節約50億左右財務(wù)費用,貢獻30%左右利潤增速。

可以算筆大帳,目前企業(yè)貸款規模接近70萬(wàn)億,利率每下降1%,可以為企業(yè)節約7000億的財務(wù)費用,這些都是潛在利潤的改善。今年央行一共5次降息,但是大多數企業(yè)不具備發(fā)債置換債務(wù)的能力,需要和商業(yè)銀行談判來(lái)置換貸款利率,而這通常是每隔一年才有協(xié)商的機會(huì ),而且最終利率下降幅度取決于談判能力。這意味著(zhù)16年企業(yè)財務(wù)成本有望繼續改善,但是過(guò)程也不容易。

居民儲蓄受損,企業(yè)貸款受益。問(wèn)題是,企業(yè)成本節約的錢(qián)是誰(shuí)出的?在過(guò)去兩年,利率市場(chǎng)化的早中期,銀行為了爭奪市場(chǎng)份額不得不上浮利率,所以銀行存貸息差縮窄,是銀行在買(mǎi)單,所以企業(yè)整體盈利并未改善。但今年股災以后銀行理財收益率大幅下降,意味著(zhù)利率市場(chǎng)化步入尾聲,銀行開(kāi)始轉嫁成本,結論是居民和企業(yè)的100多萬(wàn)億存款在承受著(zhù)巨大的利息損失,這也就意味著(zhù)從資產(chǎn)配置出發(fā),大家應該把存款拿出來(lái),去配置那些相對受益的資產(chǎn)。

 3.4.結構改革重啟:從需求側到供給側,減稅改善企業(yè)盈利

從凱恩斯主義到供給側改革。在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會(huì )議和亞太經(jīng)合組織APEC工商領(lǐng)導人峰會(huì )上,習近平主席兩次提到要加強供給側結構性改革。20世紀70-80年代,美歐等經(jīng)濟出現高通脹、高失業(yè)的滯脹,與凱恩斯主義的觀(guān)點(diǎn)相違背,供給學(xué)派占據了主流。里根經(jīng)濟學(xué)Reaganomics)和撒切爾主義Thatcherism)是對供給學(xué)派觀(guān)點(diǎn)的典型實(shí)踐,它們的共同點(diǎn)是減稅和減少政府對生產(chǎn)的干預,且前者注重減稅,后者注重國企私有化。

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