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巴曙松:為什么股指期貨不該是市場(chǎng)下跌“替罪羊”?
發(fā)布人:長(cháng)流匯資產(chǎn)管理有限公司   發(fā)布時(shí)間:2015/9/2 15:54:32   此已被瀏覽 2494 次

中國股市剛剛經(jīng)歷了一次巨大的震蕩,并在各方努力下逐漸平穩下來(lái)。對于這場(chǎng)股市大震蕩的反思,卻依然在繼續中。這種反思對于改進(jìn)市場(chǎng)機制和監管體制,無(wú)疑是有重大的價(jià)值的。只不過(guò),要想使這種反思產(chǎn)生積極的改進(jìn)效果,就必須要將反思的重點(diǎn)引向有利于市場(chǎng)發(fā)展的方向,否則可能會(huì )產(chǎn)生南轅北轍的效果。如何評價(jià)股指期貨在此次市場(chǎng)震蕩中發(fā)揮的作用,就是一個(gè)直接影響到下一步如何看待股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要判斷。

從2015年6月15日至今,伴隨著(zhù)上證綜指的大幅震蕩,股指期貨作為風(fēng)險管理、風(fēng)險轉移的市場(chǎng)工具,再次被放在了風(fēng)口浪尖。以股指期貨為代表的金融衍生品市場(chǎng),是上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后的重要創(chuàng )新,歷經(jīng)40余年的發(fā)展已成為資本市場(chǎng)最重要的風(fēng)險管理工具和金融市場(chǎng)基礎設施中不可或缺的重要組件,是一個(gè)金融市場(chǎng)核心競爭力與話(huà)語(yǔ)權的重要載體。雖然各國市場(chǎng)都曾程度不同地出現過(guò)對股指期貨的質(zhì)疑,但經(jīng)過(guò)多年的檢驗,其作為避風(fēng)港和穩定器的積極作用現已成為全球共識,特別是在市場(chǎng)大幅震蕩時(shí)期。

當前,在中國經(jīng)濟逐步走向新常態(tài)的進(jìn)程中,金融體系也在出現劇烈的變革,迫切需要與之相匹配的風(fēng)險管理市場(chǎng)。而中國金融期貨市場(chǎng)起步晚、品種少、規模小、上市慢,困難和挑戰十分明顯。尤其是在股市下跌中,一些對股指期貨較為情緒化的判斷,需要從理論和實(shí)踐角度予以說(shuō)明,否則,如果因此而破壞了中國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的良好氛圍,相信是任何期望中國金融市場(chǎng)風(fēng)險管理能力不斷提升的市場(chǎng)參與者所不愿意看到的。

比如,有人質(zhì)疑空頭通過(guò)拋售股票的方式在現貨上砸盤(pán),從而實(shí)現股指期貨空單的盈利。出現這種觀(guān)點(diǎn),是由于部分投資者對股指期貨市場(chǎng)的基礎知識、交易機制、運行原理等尚且陌生,在市場(chǎng)下跌劇烈時(shí)易出現誤解。事實(shí)上,利用期指做空或操縱股票市場(chǎng)等,在實(shí)踐中證明多數屬于主觀(guān)臆測,缺乏事實(shí)依據。值此各種觀(guān)點(diǎn)莫衷一是之際,我們更應廓清誤解、正本清源、正確認識股指期貨的功能作用,才能更好發(fā)展金融衍生品市場(chǎng),完善中國多層次資本市場(chǎng)建設,提升市場(chǎng)的風(fēng)險管理能力。

首先,股指期貨是成熟資本市場(chǎng)的基礎“組件”,是被投資者最普遍采用的風(fēng)險管理工具。不論發(fā)達國家,還是新興市場(chǎng)國家,基本都推出了與股票市場(chǎng)相匹配的股指期貨產(chǎn)品。且從這些產(chǎn)品的實(shí)踐看,股指期貨絕非做空股市的工具。在1987年美國股災爆發(fā)后,也曾引起市場(chǎng)關(guān)于股指期貨市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑和批評,但最終理論研究和各方認識均明確了股指期貨非引起股災的原因,并承認了股指期貨在風(fēng)險管理等方面的重要的經(jīng)濟功能和在股災中的積極作用。2008年金融危機期間,在主要金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩中,股指期貨的避險功能得到了更充分的發(fā)揮。9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn),芝加哥期貨市場(chǎng)迷你標普500指數期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬(wàn)張激增至399萬(wàn)張,18日交易量更達到601萬(wàn)張,承受了大約3,600億美元的拋盤(pán),這對于分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤(pán)式下跌作用十分明顯,客觀(guān)上起到了穩定市場(chǎng)的重要作用。

從中國的實(shí)踐看,中國首個(gè)股指期貨——滬深300股指期貨上市以來(lái),期指市場(chǎng)累計開(kāi)戶(hù)30萬(wàn)戶(hù),約占全國期貨市場(chǎng)總開(kāi)戶(hù)數的25%。2015年7月,股指期貨成交量占全期貨市場(chǎng)15.1%,成交金額占83.5%。2014年股指期貨成交量在全球排名第四,次于迷你標普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨;成交金額排名第二,僅次于迷你標普500股指期貨。

五年多來(lái),中國股指期貨經(jīng)歷了市場(chǎng)的完整牛熊周期,與股票現貨價(jià)格相關(guān)性高達99.94%,期、現貨價(jià)格相差1%以?xún)鹊慕灰兹照?3.13%。股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險控制有效,合約交割順利,交易秩序規范。市場(chǎng)并未因為股指期貨就一路上漲,也并未因為股指期貨就跌無(wú)止盡。推出股指期貨,對于改善中國股票市場(chǎng)運行機制、完善產(chǎn)品工具體系和促進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用,也為中國金融衍生品市場(chǎng)下一步發(fā)展積累了實(shí)踐經(jīng)驗。

其次,中國股指期貨市場(chǎng)仍發(fā)展滯后,規模還很小,通過(guò)股指期貨要出現打壓股市的目的,在實(shí)踐操作中可以說(shuō)實(shí)屬天方夜譚。按照2015年8月24日的收盤(pán)持倉估算,目前股指期貨市場(chǎng)規模僅1020.68億元,如此小的市場(chǎng),跟同期總市值達50.48萬(wàn)億元的股市完全不是一個(gè)等量級。操縱規模較小的股指期貨而希望在規模較大的股市上獲利,根本無(wú)法實(shí)現,長(cháng)期在股市和股指期貨市場(chǎng)中操作的人都非常清楚這一點(diǎn),而且從實(shí)踐操作看,也可以推斷出多屬無(wú)利可圖的買(mǎi)賣(mài)。

股指期貨市場(chǎng)的多空頭寸都是一一對應的關(guān)系,有空必有多,多空必相等;蛘哒f(shuō),股指期貨是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng),采取的是雙向交易機制。對市場(chǎng)中某一類(lèi)投資者而言,多空持倉可能會(huì )出現不平衡,即持倉凈多或凈空的情況;但從全市場(chǎng)角度看,每一張空單都和一張多單相配對,如沒(méi)有對手方,單邊的做多、做空都無(wú)法開(kāi)倉。因此,股指期貨市場(chǎng)并不會(huì )出現打壓股市的凈空頭,也就是利用股指期貨做空不能單獨成立,那么所謂的做空打壓市場(chǎng)也可以說(shuō)是無(wú)稽之談。

數據顯示,2015年6月15日至7月31日,滬深300、上證50和中證500指數分別下跌26.90%、24.56%和31.82%;相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%,與現貨跌幅相近。盡管期現擬合度較前期有所下降,但仍維持在85%以上的較高水平,期、現貨并未出現大幅背離,體現了衍生品市場(chǎng)的一般特性,也無(wú)從說(shuō)誰(shuí)在打壓誰(shuí)。

第三,從當前中國股指期貨市場(chǎng)中各類(lèi)型參與者來(lái)說(shuō),跨市場(chǎng)操縱的交易行為是相當不切實(shí)際的,風(fēng)險極大。股指期貨市場(chǎng)的參與者可分為套保、套利、投機三類(lèi)。對于套保者而言,空頭套保頭寸須與現貨股票倉位相匹配。股市下跌時(shí),機構在期指上盈利,但現貨上卻虧損,且虧損甚至超過(guò)期指上的盈利。所以套保機構在股市上砸盤(pán)、期指上做空,根本得不償失。實(shí)際上,許多機構在股指期貨上做空的同時(shí),在股市中進(jìn)行買(mǎi)入操作,而不是拋出股票。對于套利者而言,他們往往同步持有期、現貨頭寸,其交易目的是獲取價(jià)差收益,市場(chǎng)的漲跌并非其關(guān)注的重點(diǎn),沒(méi)有必要通過(guò)消息配合來(lái)做空期指。而且,股指期貨市場(chǎng)的套利機制能夠保證期現價(jià)格的收斂,如果有資金試圖操縱市場(chǎng),一旦出現股指期、現貨指數的偏離,套利資金就會(huì )做出反應,將期現價(jià)差迅速抹平,操縱者無(wú)異于在給套利者送錢(qián)。對于投機者而言,他們基本都是中小散戶(hù),其持倉僅占較低比例,根本不可能撬動(dòng)整個(gè)股市。

從持倉結構看,中國股指期貨市場(chǎng)的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉,此類(lèi)套?疹^持倉的目的不是打壓市場(chǎng),反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性。機構投資者的空頭套保持倉沒(méi)有打壓市場(chǎng),反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性,這可以從以下方面理解:第一,機構參與股指期貨主要是進(jìn)行套期保值,空頭持倉對應著(zhù)其持有的股票現貨。機構投資者通過(guò)持有期貨空倉管理了現貨價(jià)格風(fēng)險,提升了其持有股票現貨的信心,在市場(chǎng)下跌不需要拋售股票。第二,機構投資者空頭持倉規模遠小于其股票市值,整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時(shí)為例,參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1,203.78億元,而合計持有A股現貨市值達2,598.69億元,多空比例是2.16比1。第三,機構套保持有空倉是為了管理現貨風(fēng)險,投機多頭承接了套?疹^,進(jìn)而承接了轉移而來(lái)的現貨風(fēng)險。股指期貨市場(chǎng)始終自身多空平衡,沒(méi)有給股市施加壓力,反而承接了股市拋壓。據統計,2015年6月15日至7月31日,股指期貨日均吸收的凈賣(mài)壓約為25.8萬(wàn)手,合約面值近3,600億元,這相當于減輕了現貨市場(chǎng)3,600億元的拋壓。

另外,中國股指期貨的合約設計、交易機制、交割結算等制度及措施,基于審慎的考慮,較之許多海外市場(chǎng),更能防范、隔離和化解市場(chǎng)操縱風(fēng)險。是股指期貨標的指數結構分散、市值較大,指數抗操縱性強。滬深300、上證50、中證500指數總市值分別占A股市場(chǎng)總市值的46.55%、24.75%、11.76%;三個(gè)指數成分股集中度不高,滬深300、上證50、中證500指數前10大成分股權重一般分別維持在35%、65%、7%左右,與境外KOSPI200指數等指數的股份權重高度集中形成了鮮明對比。二是股指期貨合約面值較大,不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬(wàn)元、60萬(wàn)元和130萬(wàn)元,在全球范圍內同類(lèi)股指期貨合約比較,都屬于規模較大的股指期貨產(chǎn)品。三是交割價(jià)計算機制強制期現價(jià)格收斂,股指期貨并未走出“獨立行情”。股指期貨合約按照最后交易日標的指數的最后兩個(gè)小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為交割結算價(jià),這樣的設計使得期指合約的最終走勢取決于股票現貨市場(chǎng)的走向,二者價(jià)格最終將收斂,有效增加了操縱的難度。此外,在股指期貨上成功引入現金交割、分層結算、適當性制度、跨市場(chǎng)監管等制度及措施,有效防范、隔離和化解風(fēng)險,沒(méi)有出現強平、強減等情形,交割期間期現貨市場(chǎng)價(jià)、量均保持平穩,沒(méi)有出現“上竄下跳”的“到期日效應”。

      綜上所述,在市場(chǎng)震蕩時(shí)期,一些針對股指期貨的不少指責,實(shí)際上很難成立。股指期貨在海外市場(chǎng)已成功運行多年,中國股指期貨推出至今,持續健康成長(cháng),功能逐步發(fā)揮,它實(shí)際上并不是做空中國股市的工具,而是逐漸成長(cháng)中的股市穩定器之一。這一次中國股市的大震蕩,恰恰反映了整個(gè)市場(chǎng)在風(fēng)險管理能力上是短板,而股指期貨正好發(fā)揮了這樣的風(fēng)險管理作用,因此,理性的反思之后,我們得到的結論,應當是繼續支持股指期貨的健康發(fā)展,支持中國的金融衍生品市場(chǎng)在資本市場(chǎng)演進(jìn)過(guò)程中自我調節,自我改進(jìn),為中國實(shí)體經(jīng)濟打造出風(fēng)險管理的成熟體系,而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實(shí)踐支持的指責。


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